2023年城投债市场趋势和关注要点
●对2023年城投债市场基本面的判断，我们认为城投政策边际转松，但“紧融资”方向不变 ，2023年会适度加大财政政策扩张力度，继续发挥财政在逆周期调节中的关键作用，尽管房地产行业有望在2023年有一定修复，但地方财政整体恢复情况有待持续观察，财政偏紧情况依旧突出，预计城投行业经济财政支撑面仍较弱，且呈现进一步分化的格局。
●第一、弱资质企业的债务滚续及流动性风险需高度关注。城投债经过多年的扩容目前进入偿债高峰期，但基于城投企业特殊的属性，自身经营获现能力以及偿债能力偏弱且高度依赖于再融资情况。弱区域省份因整体经济财政实力较弱，债务规模超过财政承受力，在经济下行，政府严控债务增速以及融资环境趋紧的背景下，需着重分析弱区域债务化解方案的有效性及后期的影响，关注弱区域债务高企城投企业的债务滚续及流动性风险。
●第二、房地产行业修复以及疫情后恢复的程度对地方综合财力的影响，各地恢复程度或呈现分化趋势。房地产市场的发展趋势与城投公司的发展关系密切，房地产市场的恢复从地方综合财力和城投公司回款以及和房地产相关的业务开展方面，均有着重要作用。考虑疫情影响程度减弱，各地2023年进入恢复经济稳增长的阶段，但前期部分区域受疫情以及调控影响更加严峻，恢复的程度有待持续关注，各地恢复程度或呈现分化趋势，或将进一步对城投企业债务到期压力产生影响。
●第三、整合持续推进，定位和功能更加明确，进一步打破政府兜底预期，促进城投公司和财政可持续发展。
●第四、尽管监管对城投企业的方向是开“前门”、堵“后门”，但底线依然是牢牢守住不发生系统性风险，因此短期内城投企业公开债实质性违约的概率不大，但需关注弱区域债务化解方案的有效性及后期影响，部分弱区域再融资压力面临考验。
目录
一、全国2022年年度城投债市场概况
二、2023年城投债市场趋势和关注要点
三、重点区域城投债市场追踪
以下为报告全文。
一、全国2022年年度城投债市场概况
全年发行维持高位，但年度发行和净融资双降，四季度净融资首次为负，AA以及区县级城投企业发行和净融资降幅最高
从历年趋势看，自2014年发布43号文以来，城投企业面临的政策环境一直处于边际收紧和边际放松态势，2022年以来城投行业监管政策有保有压，隐性债务“控增化存”的主线并未改变监管政策一方面继续延续“开前门、堵后门”的政策导向，如隐性债务加强问责力度 [1] ，城投反腐力度显著增加，一方面在稳增长的诉求下边际松绑。由此带来的城投债发行额与政策高度相关，发行绝对规模依然维持高位。2022年城投债全年共发行7,549只，发行总额为54,373.34亿元，尽管和历史年度相比维持高位，但发行总额与2021年全年相比有明显下降，发行总额和只数同比分别降幅为11.83%和11.85%；此外经过历年的高额发行，目前城投债开始进入偿还高峰期，2022年偿还只数和偿还总额较上年明显增加，带来2022年全年净融资额为10,935.93亿元，同比降幅为62.05%。
从信用债趋势看，全年信用债也呈现发行下降的趋势，其中产业债下降幅度从2021年全年的9.56万亿下降至8.46万亿，降幅为11.5%，净融资额也从2021年的7,516亿元降至-6,399亿元，亦呈现发行和净融资双降的态势。从全年规模来看，城投债进入净融资收缩的阶段，但呈现区域和主体级别差异分化的格局。
分季度看，四个季度内发行呈现波动下行趋势，季度发行均超万亿，但四季度发行总额降至2021年以来最低，而四个季度的偿还总额呈现明显上升趋势，其中四季度偿还总额达12,415.52亿元，远高于一季度的8,872.66亿元，也为历年城投债季度到期高峰，净融资额呈现逐季下跌趋势，叠加11月以来城投债取消发行增多，四季度净融资额近年来首次为负。金融机构避险情绪上升，考虑到未来城投债进入到期偿债高峰期，净融资变化情况需持续关注。
具体来看，2022年度城投债发行仍以公司债和短期融资券为主，两类产品发行规模占总发行规模的60%，且超过2021年两类产品的占比（58%）。期限方面，1年期以下券种占比为25%，超过去年21%，2022年度发行短期化趋势明显。
从发行主体的评级情况来看，2022年全年各级别城投发行人发行总额和净融资均有下降，但下降幅度差异很大，发行方面，AAA城投发行人发行总额同比发行降幅最小，为3.96%，AA + 和AA城投发行人发行总额分别下降了11.69%和20.50%；净融资方面，AA发行人净融资额同比下降了79.50%，为各级别主体净融资额下降幅度最高的类别，弱资质的城投企业后续偿债压力凸显。
发行主体的行政层级方面，2022年全年各类城投企业发行方面均同比下降，但省级下降幅度最少仅为2.04%，市级和区县级城投企业发行规模分别为20,708.64亿元和18,667.08亿元，同比分别下降11.96%和22.43%，区县级城投企业发行降幅最高；净融资方面，仅省级城投企业表现净流入，区县级、市级、园区城投企业净融资同比大幅下滑，分别为65.22%，52.70%和47.49%。区县级城投企业抗风险能力偏弱，在发行和净融资双降格局下，后续再融资环境是未来关注重点。
弱资质发行人面临更大的再融资和偿债压力 园区城投受到产业政策和房地产行业影响更大，后续偿债情况需持续关注
到期方面，在暂不考虑回售的情况下，2023~2025年偿还总额分别为32,405.12亿元、30,073.06亿元和34,068.81亿元，年均超过3万亿元，分季度看，2023年四个季度到期规模分分别为8,602.62亿元、8,946.38亿元、8,345.20亿元和6,510.92亿元，前三季度依旧面临较大的偿债压力。
针对不同主体级别城投企业债券到期情况看来，2023年AA + 和AA主体级别企业需偿付的城投债规模分别为9,742.61亿元和8,572.04亿元，加总占比为56%，考虑到当前金融机构避险情绪抬升，弱资质发行人面临更大的再融资和偿债压力。
行政级别方面，除了省级之外，地级市、区县和园区城投企业的未来一年城投债的偿付压力更大，合计占比超过82%，其中2023年区县级城投和地级市城投需偿付的城投债规模分别为8,448.66亿元和10,851.49亿元；此外，园区城投债到期压力亦较大，2023年需偿还7,141.25亿元，区县和中西部地级市城投企业受到再融资环境的影响更大，园区城投受到产业政策和房地产行业影响更大，后续偿债情况需持续关注。
尽管江浙鲁2022年发行规模占比近半数 但发行净融资额下降明显 西北区域省份分化明显，发行和净融资同比有所下降
2022年城投债发行排名第一的大省仍然是江苏，发行规模为12,734.93亿元，同比下降16.89%，发行过四千亿的省份还有浙江和山东，2022年分别发行6,183.75亿元和4,428.91亿元，三省发行总额占全国发行的42.9%，几乎占到全国发行的半壁江山，浙江和山东2022年发行同比分别下降23.00%和13.37%，江浙发行下降明显。
其他发行排名靠前的省份有四川、湖南、天津、广东、河南和安徽，发行规模分别为2,953.86亿元、2,566.81亿元、2,470.87亿元、2,349.75亿元、2,333.67亿元和2,305.63亿元。此外，发行方面有改善的有天津、河南和上海，发行总额分别为2,470.87亿元、2,333.67亿元和1,330.45亿元，同比增长27.03%、24.98%和23.29%。
净融资额方面，占据发债半壁江山的发债大省江苏、浙江和山东2022年净融资额分别为1,479.59亿元、2,082.63亿元和1,805.63亿元，同比下滑明显，分别下降了73.25%、61.60%和36.91%。净融资额过千亿的省份还有四川省，2022年净融资额为1,016.88亿元，但同比下降43.43%。部分区域如天津2022年净融资额改善明显，分别上涨182.30%，但仍呈净流出状态，再融资环境改善仍任重道远。尽管受疫情严重冲击，河南省主要经济指标增速放缓，但城投债发行情况整体良好。此外，西南区域和西北部分省份如甘肃和青海净融资额下降明显。
具体区域方面，华东区域除了江浙鲁发行和净融资额继续下降之外，江西和福建2022年发行总额和净融资额也有所下降。2022年华北区域新发行天津最高，除天津外其他省份发行同比均有所下降。此外，北京和内蒙古净融资情况较差，同比分别下降104.65%和9.88%。但河北省净融资情况有所改善，同比上升68.16%。2022年东北三省的新发行规模不大，且净融资额缺口加大，完成融资额-159.02亿元，较去年同比下降31.17%。
2022年以来，西北和西南部分区域的负面舆情较多，再融资环境承压。西北区域不同省份分化明显，陕西从新发行到净融资均排名区域内第一，且陕西2022年新发行和存续城投债在西北五省中占比均过半，但同比均有所小幅下降。甘肃省受兰州市级平台非标逾期及债券技术性违约等信用风险事件影响，融资环境显著恶化。2022年11月，《甘肃省人民政府关于全省金融工作的报告》提出了一系列金融风险防范举措，提出“加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付”。
西南区域方面，2022年四川、重庆和云南城投债发行总额较高，分别为2,953.86亿元、1,952.13亿元以及1,279.67亿元，其中四川和重庆发行同比下降了14.03%和22.66%。净融资额则下降更为明显，同比下降了43.43%和59.09%。作为市场关注的较高的贵州和云南，2022年净融资额均为负，其中贵州下降242.03%尤为显著。2022年1~9月，贵州省共有27家城投企业发生主体级别下调、展望调整为负面或列入观察名单，随着9月财政部《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔114号文〕的出台，提出支持贵州省高风险地区开展降低债务风险等级试点以及允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。2022年四季度，贵州发行总额相比三季度提升明显，达到181.83亿元，但净融资额仍持续流出，为-77.32亿元。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司公布《关于推进银行贷款重组事项的公告》，对155.94亿元银行贷款进行重组，重组后银行贷款展期为20年，利率由3.00%/年调整为4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。区域再融资情况需持续观察。
二、2023年城投债市场趋势和关注要点
对2023年城投债市场基本面的判断，我们认为 城投政策边际转松，但“紧融资”方向不变 [2] ，2023年会适度加大财政政策扩张力度，继续发挥财政在逆周期调节中的关键作用，尽管房地产行业有望在2023年有一定修复，但地方财政整体恢复情况有待持续观察，财政偏紧情况依旧突出，预计城投行业经济财政支撑面仍较弱，且呈现进一步分化的格局。 2022年12月7日，中共中央政治局会议中指出，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。另根据2022年12月中旬中央经济工作会议的部署，2023年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度。城投企业承担着逆周期调节的职能，对于稳增长压力下政策边际调节部分城投公司或迎利好；但同时，由于隐性债务严监管基调不改，城投债发行审核并不会因为促基建而宽松，后续城投企业的融资仍将实质性受到5号文和15号文的约束，城投公司融资仍将处于相对偏紧状态。尽管2023年方向是适度加大财政政策扩张力度，但地方财政紧张格局修复依赖于疫情后经济恢复情况，此外，地方综合财力和土地财政高度相关，尽管房地产行业近期有所调整，且有望在2023年有一定修复，但地方财政整体恢复情况有待持续观察，财政偏紧情况依旧突出，预计城投行业经济财政支撑面仍较弱，且呈现进一步分化的格局。
具体而言，2022年城投债市场需重点关注以下四个方面：
第一、需关注弱资质企业的债务滚续及流动性风险。目前市场对城投企业以及城投债当前的关注大多已经形成一定共识，即城投债经过多年的扩容目前进入偿债高峰期，但基于城投企业特殊的属性，自身经营获现能力以及偿债能力偏弱且高度依赖于再融资情况。因此，当前的重点关注集中于城投企业如何化解债务，如何增强经营获现能力，但鉴于在经济增长承压的背景下增强获现能力有较大难度，因此当务之急以及如何保障债务滚动及接续。对于区域经济增长承压以及增长潜力不足的弱区域城投企业的债务滚续便高度依赖于当地政府对于债务化解的力度以及区域的再融资环境。从负面舆情来看，2022年以来，甘肃省某城投企业技术性违约事件引发市场关注。同时，部分城投企业亦面临非标或商票逾期等负面事件，商票逾期和非标风险事件的发生主体中弱资质企业居多，在一定程度上反映出弱资质企业的流动性趋紧。弱区域省份因整体经济财政实力较弱，债务规模超过财政承受力，在经济下行，政府严控债务增速以及融资环境趋紧的背景下，需着重分析弱区域债务化解方案的有效性及后期的影响，关注弱区域债务高企城投企业的债务滚续及流动性风险。
第二、房地产行业修复以及疫情后恢复的程度对地方综合财力的影响，各地恢复程度或呈现分化趋势。房地产市场的发展趋势与城投公司的发展关系密切，房地产市场的恢复从地方综合财力和城投公司回款以及和房地产相关的业务开展方面，均有着重要作用。自2022年9月底以来，央行等四部委陆续发布阶段性放宽部分城市的首套房贷款利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率等房地产放松政策，11月以来，地产政策更加密集出台，如11月28日证监会恢复上市房企和涉房上市公司再融资等，但中长期内房地产市场发展取决于消费端的信心恢复以及上述放松政策的实施效果。考虑疫情影响程度减弱，各地2023年进入恢复经济稳增长的阶段，但前期部分区域受疫情以及调控影响更加严峻，恢复的程度有待持续关注，各地恢复程度或呈现分化趋势，或将进一步对城投企业债务到期压力产生影响。
第三、整合持续推进，定位和功能更加明确，进一步打破政府兜底预期，促进城投公司和财政可持续发展。城投公司整合将进一步推进，以期实现隐债化解、打造优质融资主体、规避监管政策和推进转型等多个目标。在此过程中，城投公司和政府的关系将进一步厘清，并将被赋予